Il s’agit de la dernière arme sortie par la banque centrale : l’hélicoptère monétaire ou helicopter money. Après avoir franchi il y a un an la barre que beaucoup jugeaient infranchissable des taux zéro – voire négatifs –, voici qu’il est désormais question d’offrir directement de l’argent aux ménages. Retour sur le nouvel arsenal des politiques monétaires non conventionnelles.

L’inflation a disparu

Historiquement, le lien entre inflation et taux d’intérêts directeurs était relativement clair. Une hausse des taux d’intérêt, devait, par le biais de la réduction de la masse monétaire, faire baisser le niveau général des prix lorsque l’économie était en surchauffe. Vice-versa lorsque l’économie connaissait une légère baisse. Une théorie vieille de deux siècles qui s’était cristallisée dans les écrits d’Irving Fisher. Les banques centrales utilisaient alors ce qu’il est convenu d’appeler la « règle de Taylor », afin de calculer le taux d’intérêt nécessaire à la réalisation d’une inflation cible, en tenant notamment compte des taux d’intérêt réels ainsi que de l’output gap (écart entre le PIB réel et le PIB potentiel). L’exemple qui reste dans les esprits est celui de la politique monétaire restrictive menée par Paul Volcker dès son arrivée en 1979. Les FED fund rates remontent de 7,5% à son arrivée à 14% en 1981 et l’inflation fut divisée par deux.

La période actuelle nous le fait parfois oublier, mais le grand mal du XXe siècle était l’inflation. De l’hyperinflation allemande à la France des Trente Glorieuses, qui connaissait des taux d’inflation de 6%, la hausse du niveau des prix devait être maitrisée. Un lointain souvenir pour l’Union Européenne qui part aujourd’hui en sens inverse : l’indice harmonisé de la zone euro est passé en 2016 en territoire négatif à -0,05%, c’est-à-dire en très légère déflation.

Ce phénomène a plusieurs causes. La plus claire d’entre elles est naturellement la crise de 2007-2008, qui a profondément changé les habitudes de consommation des ménages. Par motif de précaution, certains agents ont préféré différer leur consommation dans le temps, participant de fait à la baisse des prix. Toutefois cela ne suffit pas à expliquer la faiblesse actuelle de l’inflation. L’investissement est l’autre composante de l’équation. Aux Etats-Unis, le taux d’investissement des entreprises est par exemple passé de 6% à 3% entre 2014 et 2015. Qu’il s’agisse d’une anticipation d’une baisse de la demande ou de la faiblesse du taux d’utilisation des moyens de production, le manque d’investissement joue aujourd’hui un rôle majeur dans la fragilité de l’inflation. A l’international, les économies émergentes et asiatiques peinent à connaître leur croissance d’antan. A ce titre, la réduction des importations chinoises pèse également sur l’inflation. Enfin, la récente descente aux enfers du prix du baril produit l’exact contre-effet du choc pétrolier de 1973 : réduction des coûts des entreprises et donc baisse des prix.

QE et premières politiques monétaires non-conventionnelles

Afin d’éviter les travers de la crise de 1929, les banquiers centraux ont pris l’habitude d’injecter des liquidités sur le marché pour endiguer la crise. Des mesures qui s’étaient avérées payantes pour le krach de 1987. La période Bernanke s’est vue confrontée à une situation assez inédite: la demande de monnaie était devenue inélastique au taux d’intérêt, devenus trop bas. Situation que les économistes appellent “trappe à liquidité”. En parallèle, à l’échelle des banques commerciales, le canal du crédit se trouvait bloqué. A la suite des pertes dues aux Subprime, les banques étaient devenues frileuses en matière de prêts. La baisse des taux directeurs des banques centrales permettait certes d’augmenter la base monétaire (les avoirs des banques commerciales auprès de la banque centrale) mais la masse monétaire (l’ensemble de la monnaie en circulation) n’a pas suivi ce mouvement.

Le quantitative easing ou “détente quantitative” est la politique monétaire non-conventionnelle la plus connue. La création massive de monnaie via le rachat de dette sécurisée vise à contourner l’obstacle du blocage des taux d’intérêt. La banque centrale tente alors de « saturer » la demande de monnaie des agents économiques, en espérant que ceux-ci dépenseront directement leurs encaisses excédentaires. Il s’agit, en quelque sorte, de créer un nouveau canal de transmission de la politique monétaire qui ne dépende pas du taux d’intérêt. Le plus souvent, les titres rachetés par la banque centrale sont des obligations d’Etat ou bien des covered bonds, jugés extrêmement sûrs.

C’est la voie qu’a choisie Mario Draghi, il y a maintenant un peu plus d’un an. Le Président de la BCE avait alors décidé d’un programme de rachat d’actifs de 60 milliards d’euros par mois de mars 2015 jusqu’à fin septembre 2016 au plus tôt, soit un QE d’au minimum 1100 milliards d’euros. Mais il ne s’agissait que du petit dernier d’une longue série de programmes de rachats. Les premiers QE ont débuté en 2009, la Fed décidant d’un programme de rachat de 300 Mds USD de T-bills et de plus de 750 Mds USD de Mortgage-Backed Securities (MBS) en mars de cette même année. De son côté, la BCE décidait d’un programme de rachat de 60 Mds USD de covered bonds. Un écart qui n’a cessé de se creuser comme le montre le graphique ci-dessous.

Evolution du bilan de la BCE (bleu) et de la Fed (rouge)

Dans leur article “Unconventional Monetary Policy and the Allocation of Credit“, M. Di Maggio, A. Kermani et C. Palmer interrogent les mécanismes de transmission des larges programmes d’achat d’actifs financiers (large-scale asset purchases), notamment les détentes quantitatives menées par la Fed (QE1, QE2 et QE3 ), sur l’origination des prêts aux Etats-Unis. Le programme QE1, principalement focalisé sur l’achat de prêts garantis par les GSEs (government sponsored entities), a eu un impact significatif sur l’origination de prêts garantis par le GSEs. Les auteurs concluent leur document de recherche en estimant que les banques centrales pourraient optimiser le stimulus fourni par les politiques monétaires non-conventionnelles, en encourageant l’origination de dettes qui ne seraient pas stimulées autrement. Cependant, rien n’y fait: la croissance peine à redémarrer. Le taux de chômage dans la zone euro reste élevé, et la nouvelle gouverneur de la Fed – J. Yellen – a bien du mal à réhausser les taux d’intérêt afin de se donner un peu plus de marge de manoeuvre en cas de nouvelle récession.

L’arme de la dernière chance ?

Depuis 2012, le taux d’inflation Outre-Atlantique n’a pas dépassé les 2%. Les politiques se sont donc efforcées d’abaisser les taux et de mener des politiques monétaires non-conventionnelles afin d’essayer de stopper l’hémorragie provoquée par la crise, puis pour tenter de relancer la machine économique. Force est de constater que les programmes d’achats massifs de titres et les taux zéro n’ont aujourd’hui pas réussi à délivrer une croissance significative pour les économies développées. Conséquemment, les banques centrales ont décidé de pousser leurs politiques vers des extrêmes, jugés jusqu’à présent impensable: taux négatifs et rachat de nouveaux types de titres financiers. Comme le souligne à juste titre Christian Noyer, ancien gouverneur de la Banque de France:

“Lorsque j’ai débuté à la Banque centrale européenne (BCE) en 1998, la borne zéro était une simple curiosité théorique, qui méritait tout au plus une brève citation d’une page dans les manuels d’économie (sauf peut-être dans les ouvrages japonais). Les choses ont radicalement évolué au point que près de la moitié de mon mandat de gouverneur s’est déroulée dans un contexte de taux d’intérêt proches de zéro.” (Revue d’économie financière, mars 2016)

Notamment depuis l’article “Out of ammo ?” publié par The Economist, l’idée de la monnaie hélicoptère fait son grand retour sur la scène économique, après être tombée dans les oubliettes. C’est un concept que beaucoup trouvent étrange, et que l’on doit à l’économiste monétariste Milton Friedman. Dans un article de 1970 intitulé “The Optimum Quantity of Money” (The Economic Journal), l’auteur écrit:

Let us suppose now that one day a helicopter flies over this community and drops an additional $1,000 in bills from the sky, which is, of course, hastily collected by members of the community. Let us suppose further that everyone is convinced that this is a unique event which will never be repeated.

L’hélicoptère monétaire est en définitive un QE poussé à son paroxysme: injecter des liquidités directement au niveau des ménages. Concrètement, il s’agit de donner un certain montant aux Etats, qui augmenteraient temporairement le niveau des dépenses publiques, par exemple par un coup de pouce sur les bas salaires, censés avoir une propension marginale à consommer relativement plus élevée que les salaires plus élevés. Il est important de noter que M. Friedman souligne l’importance du caractère unique d’un tel événement, sans quoi les anticipations des ménages pourraient bloquer l’effet sur la demande.

Cette hélicoptère est-il pour autant une solution miraculeuse ? Il est permis d’en douter, à plusieurs titres. Tout d’abord, par motif de précaution, les agents peuvent souhaiter préserver leur surplus de revenus et différer leur consommation, ce qui avait été le cas au moment de la crise. Dans ce cas de figure: aucun impact sur l’inflation. De manière plus pragmatique, il y a un obstacle juridique, qu’il conviendrait de contourner si cet outil était véritablement choisi par les banques centrales. L’autre point soulevé par plusieurs économistes est la frontière qui doit être préservée entre politique monétaire et budgétaire. Or l’hélicoptère monétaire, est l’équivalent d’un outil budgétaire accordé aux banques centrales. Un point qui fait grincer des dents. Enfin, une autre question demeure sans réponse: comment ancrer les anticipations des agents qu’une telle injection sera bel et bien unique ?

Dans ces conditions, un large panel d’économistes estime aujourd’hui que la voie à prendre, est celle d’un policy mix plus prononcé, qui coordonnerait politique budgétaire et monétaire. Une politique qui doit toutefois aller de pair avec un réhaussement graduel des taux d’intérêt, afin de redonner aux banques centrales un peu d’oxygène.